價值投資無問題 但別迷信

價值投資主要來自Benjamin Graham,所提到的概念包括內在價值、價值與價格、市場先生、價值回歸之類,其實這些概念都很好,但理解時需要靈活調整。


Graham生於1894年,他最出名的三本有關價值投資的著作出版於1934年 《證券分析》、1936年《財務報表解讀》與1949年《聰明的投資者》。這些著作都是寫於三四十年代,當時環境背景與今天有何不同之處呢?

1929年至1941年是經濟大蕭條的日子,在此之前是一次世界大戰,在此之後是二次世界大戰。Graham當時的價值投資概念是「買平貨」,當時就正正滿街平貨。他用一個叫「格雷厄姆數字(Graham's Value)」的數字去估值,即把公司的流動資產減去所有負債,這比公司帳面值還要低,然後只買入市價得0.6倍Graham's Value的東西。如此嚴謹的準則,當時百廢待興時,輕易找到目標也不足為奇,但放到今天則難矣。 

Howard Marks於最新備忘錄都提到,現今世代資訊發達與市場有效,要於市場上找出市場錯價的投資項目難度甚高。三四十年代,資訊困乏,股市並不如今天暢旺,資金亦不泛濫,在家看看年報也不難找到錯價、便宜的股票。

還有,價值投資有一個重要的概念,就是價值回歸,所指的是價值與價格偏離後總會回歸,於估值低迷時買入,估值過高時沽出,某程度上假設了一些循環性。其中一個影響著債、股價值的重要因素是利率,而利率由三四十年代至千禧年代也是以大約5厘為中位作高高低低的變化,低至兩厘,高至15厘。

然而,過往12年的歲月,利率長期處於低位,大部分時間低於1厘,相信Graham在世期間也未能預視到此情況的出現。沒有了利息的周期性,加上長時間的資金泛濫,令部分企業估值一直減損,亦令部分企業估值不斷增長,周期性失效了。不少價值投資者預期估值過高的股票將會回落,或長期低迷的股票有望回升,但等了超過10年仍未實現,低利率與資金泛濫正是原因。

由於時移世易,價值投資概念合理,但當被應用到今天環境時,需要作出適應。今天這環境還衍生了很多新遊戲玩法,發展出單以Graham那套價值投資難以估量的企業,有機會再詳談。

文章連結:經濟通


影片:https://youtu.be/9x3JwfXhCAk


留言

  1. 我倒覺得香港這個市場使用Graham的Buy-Low-Sell-High Approach還挺有效的。我做過Beck Test,效益甚好。2016年2月11日還做了Forward Test,持有兩年,績效亦甚好.主要的原因是香港這十多年來市場的波動甚大,不像美國、瑞典幾乎都是長期牛市。長期牛市就沒有太多“便宜貨”好執。美國在1950年代那一次長牛是最長的,S&P 500指數從1949年6月的13.97點一路升到1961年12月12日的72.64點,事實上那一次的跌幅也只是28%,牛市的升勢還繼續持續到1968年11月29日的108.39點才真正停止。這個時候,Keynes的Buy-Low and Hold Approach便顯示出他的優勢。聰明的策略是結合二者,Buy-Low-Sell-High and Hold Approach,這是在香港市場最合適的策略,我是這樣認為的。

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    1. 2019年前的back test都還可以,但與2019年的tesla與一眾美國科技股,好似沒法比。

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    2. 巴菲特老友芒格出席洛杉磯「日報」(Daily Journal)年度股東會,有人問他,對於漲破50,000美元的比特幣,或市值達到1兆美元的特斯拉(完全稀釋的企業價值),哪一者更為瘋狂?他回答說:
      看來我和18世紀英國文學家Samuel Johnson都遇到相同的難題,他說:『我無法決定跳蚤和蝨子哪一隻更好。』我對這兩個選項也有類似的感受,無法判斷哪一隻更糟糕。

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    3. 2020年3月20日,恆生指數下跌至21696.13點,PE是8.51倍,股息率是4.9%,直到2021年2月17日的31084.94點,PE是16.16倍,股息率是2.54%。假如你在那幾天買進2800盈富基金是22元,持有到2021年2月17日的31.24元,不到1年的年化收益是42%,。你使用Graham的Buy-Low-Sell-High Approach也同時可以在恆生指數成份股裡找到9家公司是符合2/3 book value的,收益也超過40%。
      一般言之,你假如將自己定義為“防禦型的投資者”,你應該滿足於10%這種令人滿意的投資成果(satisfactory investment results),15%或20%的年化收益顯然是一個超卓的投資成果(superior results)或巴菲特所說的優異的投資成果(outstanding results),那已經是“進取型的投資者”(職業投資者)!現在你輕輕鬆鬆地在香港的市場在短於一年的時間能賺取40%的回報,你說香港的市場不能執行Graham的投資方法?
      對了,我忘了告訴你,我輕鬆勾選出的去那9家公司,它們是恆生指數成份股之外,還有就是它們全部在2020年3月20日都超過6%,遠高於恆指當天的4.9%!
      所以,香港是很容易賺錢的,但必須把Graham的書精心研讀,而不是泛泛瀏覽。其實說穿了就是巴菲特所講的3個字:
      Margin Of Safety
      我把它精簡成2個字:
      Buy Low

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    4. “它們是恆生指數成份股之外,”是“它們除了是恆生指數成份股之外,”之筆誤,見諒!

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    5. “還有就是它們全部在2020年3月20日都超過6%,遠高於恆指當天的4.9%!”指的是股息收益率。

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    6. Graham當年一邊在華爾街工作一邊在母校哥倫比亞大學金融系任教證券分析,止凡兄列的那三本書都是在這一背景下完成的,而1949年所寫出的The Intelligent Investor更是面向一般的投資者(非職業投資者)而寫。雖然文字寫得很淺顯,但內容卻背後藏著一個哲學架構。巴菲特在最後一版第4版裡寫了一篇二百多字的短《序》把重點幾乎都點出來了,還特別強調第8章講市場波動與第20章講安全邊際與分散化是書裡面的重中之重。但是,我認為,不能把書中的第3章認真透徹了解,便不知道如何開始,因為那是全書的方法學,他教導人們如何為市場定價估值(How to Price the Market),你學會了這套本事,接著就自然學會Price the Stocks。在香港市場賺錢便變得很容易。
      坊間充斥各種金融學的書籍與說法,但可惜絕大部分是毫無用處的,想知道什麼是有用的,最簡單的方法是先去哥倫比亞大學商學院的網頁下載一本小冊子,先好好讀懂裡面的內容,再去讀Graham的書可能就容易得多。這本小冊子叫做:
      What Has Worked In Investing
      地址是:
      https://www8.gsb.columbia.edu/sites/valueinvesting/files/files/what_has_worked_all.pdf

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  2. 價值投資的心法上我認為是歷久不衰的:買入-長線持有-估值過高/行業轉變沽出獲利。

    其實新經濟股公司的價值難估值的原因是未有較具認受性的估值方法,只要自己有認為能說服自己的估值方法,價值投資的發揮仍是buy-hold策略,本質上無任何轉變。

    時代的轉變,但千百年來都是人心不變,貪婪與恐懼一樣輪替主裁著市場,市場先生現在是在兜售貴貨還是打折貨,重要的還是自己作評估了。

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    1. Got it! Very good comments!^^

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    2. 講得好,投資很個人,始終對自己交代

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  3. 其實當新經濟股抬頭時,我反而覺得價值股易搵左,因大部份人既錢去晒新經濟股,價值股都冇人要。

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    1. 要多謝特無譜,佢臨鬆人之前走去搞石油電訊,但呢D行業有數得計,價值一旦低估就可以買入
      價值投資雖然科技股不適用,但依然係當中能夠運用的,3個月左右最大升幅5成,相當和味

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    2. 呢個想法又幾好,扒冷。

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  4. 我仲會留意書店既書擺位,若果投資擺放最當眼最熱賣位置,又有不少人打書釘,我會份外小心市況;相反,心靈書籍擺放最當眼最熱賣位置,我會更加留意市況。^^

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    1. 呢個睇法又幾好喎,有智慧👍🏻

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  5. 價值投資其實也是一種人生態度,不一定只應用於投資

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