匯控回購有感

匯控在2016年中期業績中提及回購方案，金額不多於25億美元，大約195億港元。最令止凡感到驚喜的，是整個回購方案的構思是來自4月時香港非正式股東會上的一名小股東的建議，見《匯控股東三大關注》，不只這樣，這名小股東原來就是大家熟識的鄰居《市場先生》，見《匯豐控股香港非正式股東大會見聞錄》及《匯豐2016年中期業績最大亮點》，blogger實在臥虎藏龍。

得知回購消息當天午飯時，與朋友談談匯控回購一事，朋友第一個反應是負面的，表示這大概有問題了，一家公司如果作出回購，證明該公司的資金沒有好出路，即找不到比買回自己股票的回報更高的投資項目。

這位朋友其實平日並沒有留意股票，連個人投資也沒有太上心去照顧，不過朋友相識滿天下，平日聽下不少資訊，對一些概念都有概定反應。我認為他的意見完全正確，不過他的擔心其實就正正是近幾年正在發生的事實，全球環境的確有問題，資金氾濫了很久，利率低，國際銀行就是找不到好的資金出路。所以今次回購是對這些現象的對策，並不是代表這些問題現象將會出現。

回購在公司股價低迷之時，投資於本身企業比起其他投資更好，這是否成立？要視乎對匯控的估值。近期鍾兄發文以股息折現方法去計算匯控今天的價值，見《用股利折現模型再計一次匯豐的內在價值（十）》。今天匯控股價50元上下，鍾兄又計算到50元上下，這代表不特別便宜，只能說是合理。

事後我與另一位朋友談匯控，他問我不沽出匯控，是否因為情意結呢？我的回應是：「理性與感性之間吧」，哈哈。

匯控近年是否很不濟呢？可見的前景又是否不太樂觀呢？答案都相當肯定，所以無論是鍾兄的估值計算，以及各大行所給予的股價，都是差不多，這可算是市場有效論的一個好例子。無可否認，匯控自金融海嘯之後，盈利能力沒有往日般強勁，加上不時被監管機構罰款，未來銀行的資金充足水平提升，全是負面的因素，相信透明度如此高的一支大藍籌，大家都相當熟識其背景的。

作為匯控的長期股東及客戶，除了負面的一面，我又會考慮到一些樂觀點子。感覺上，匯控今天的地位還是沒法替代的，早幾個月在恒生開過戶口，試試其服務，用慣匯豐銀行的我，實在感到恒生被比下去，有機會可以談談。另外，以前因為按揭關係用過東亞，又因為信用卡關係用過AEON，它們的服務換來一肚子氣。加上匯控有其得天獨厚的優勢，例如在港發鈔銀行、用匯豐銀行的出糧戶口連政府工都早一點過數、全球理財方便很多等，匯控的融資能力都仍然超強。

如果大家有看過日劇《半澤直樹》及《華麗一族》，大概會對銀行的商業模式了解多感覺。銀行其中一個需要好好掌握的是銀行內存放資金與外借資金的比例，非常簡化地說說這概念，假設規例是最少10%儲備，外借了1000億元的話，銀行內就要有100億元作儲備。若儲備不足，借出了的錢不能短期收回，銀行只能「跑」儲備，例如以高息計劃吸引更多存戶，以令銀行內的資金水平達標，類似的情節可在那兩套日劇看到。真實世界中，大家可以回想金融海嘯時，全球銀行缺水，當年連樓宇按揭都不太願批出，這都是擔心銀行內不夠資金。

控制資金比例有很多方法，可以貸出少一點資金，又可以用高息利誘客戶存入更多資金，但這兩者都會拉低銀行盈利。銀行賺的是息差，即付利息給存款戶取得資金，再以高一點利息貸出資金。如果借貸規模及槓桿少一點，會影響盈利，如果存款戶利息定高一點，也會影響盈利。所以，銀行間另一個大鬥法，是降低資金成本的功夫。還有，就是風險管理等操作，如果借出資金不能得到高息回報，又或者收不回來，這又是大問題。

多年以來，銀行業的競爭就在於這些範疇的控制。為何喜歡匯控？因為它在這些地方表現一直都很好，而且不太可能被其他銀行取代。匯控的融資能力一向很強，匯豐銀行的慣性客戶，很難會把整副身家與出糧戶口搬到別家銀行處，所以匯控很容易有一些非常穩定的資金作儲備。

銀行之間經常會爭取吸納資金，我們不時會看到銀行門外貼出外匯定期多少厘去吸引客戶存款。以高點點的利率去吸引客戶，再以定期存款去鎖定一個時期，其實這不及以品牌去吸引客戶吧。融資成本越低，意味著能賺得越「深」。既然匯豐銀行更容易獲取資金，所花在取得資金的成本也可以輕一點。

看看今天的經濟環境如何？各國經濟一蹶不振，所以狂印銀紙，導致資金氾濫。同時又因為經濟前景不樂觀，企業不敢借貸做生意。近年，銀行業不是找不到資金，也不是想辦法降低資金成本，反而是想辦法把資金借出去。各國減息，加上資金成本低，這幾年的借貸利率低得可憐，相信大家不時都收到推銷借錢的電話，利率更是低得驚人，無抵押借貸的利率與樓宇按揭貸款利率只差一厘半厘。

銀行的息差就如毛利率，各國的利率壓得太低了，多資金，資金無出路，競爭自然多，借貸利息不可能定得高，這盤生意自然沒有太多「水位」，「息差」不可能擴大，就如同毛利率被壓低了。

做一盤生意，最好就是能控制來貨原材料的價格，又能控制出貨產品的價格，這樣的毛利率自然高。銀行的原材料價格是資金成本，這因資金氾濫而沒有了競爭關係，出貨產品的價格即把資金貸出的利率，這又被超低利率與資金氾濫而壓下了，沒有太多出入價差的空間。

毛利率低的環境，企業只能好像阿信屋一樣大玩薄利多銷的策略，見《阿信屋需調整策略》，以降低營運成本來增加生存空間。整個銀行業的遊戲變成只能鬥快把資金借出，鬥效率，做到成本最低的一間就最賺錢。

匯控作為國際大銀行，本來在鬥資金成本，這是很有優勢的，如此一家全球型式、國際銀行，能把資金調來調去，降低成本，增加毛利率，即使員工及規模大，攤開來看，亦能做到成本低、效率高的。然而，今天資金近乎零成本，資金沒有成本的世界，大銀行的規模看起來就變得很重負擔。反而，小銀行看起來突然變得沒有「輸在起跑線」，更能輕身上路，多打幾個cold call找客借貸。從數字看，這幾年匯控的成本率難以做好，可想而知。

另一個銀行業需要好好考慮的問題是風險管理，一向以來，大銀行如匯控都會較穩陣、保守，只有小銀行及財務公司才需要摶高風險，找願付高利率的債仔，因為這些債仔多不能在大銀行處得到貸款。可惜自金融海嘯之後，不少國際銀行因曾想追趕盈利而在美國、歐洲出事了，突然國際銀行被人一種有欠風險管理的感覺。針對風險問題，將會推出的巴塞爾協議IV，見《國際銀行的難處》，用意是收緊銀行的槓桿，控制好銀行的風險。

其實，這個巴IV不單是國際銀行的問題，所有銀行都要面對，所有銀行的盈利能力都會被削弱一點。相對地，對於小銀行來說，這是一個更好的風險管理規則，它們本身規模少，要符合國際規則所需要的額外成本相當少。對於大銀行來說，巴IV當然也有成本，而有規模的銀行本來就花了很多錢做風險管理，但所面對的風險可能因新規則而與小銀行拉近了。

本來整個銀行業的遊戲，是以大壓小、以品牌取得比同業低成本的資金、把資金在全球合理調配、有足夠規模做好風險管理、有能力把毛利推得比同業高。今時今日，銀行業都不用花精神找資金，遊戲變成盡快借錢出去，風險管理規條被人收緊而家家（不論規模大與小）都變得更穩健。由「鬥賺得深」、「鬥賺得穩」，變成「鬥快」、「鬥量」，但微利，這是匯控的難處，匯控成為了今天這個多資金與低息環境的受害者。

說了這麼多，重點是這些是否匯控這家公司本身的問題？還是環境問題？這個環境又會否過去？匯控這些年所作的政策決定方向又是否正確呢？

記得近年，看到花旗一些推廣，要在港增加分行數目，又推出優惠吸引客人把出糧戶口轉到花旗。這些舉動說到底都是一些希望增加存款的方向，如果看透以上針對今天環境的討論，花旗這些方向是否正確呢？

相反，匯控這些年很積極把焦點放在營運效率之上，盡量瘦身，輕身上路，這算是認清了大環境吧。其實，匯控的盈利能力又不是差得要年年蝕錢，股價低賤得令股息率達8厘，坐貨過程相當舒服。

看見這麼多問題，為何還不沽出匯控呢？10年前跟人說可以50元買入匯控，應該會被人取笑，但多數人在今天指50元買入匯控都會感到不值。我會深入思考一下，這是因為這家公司變質了？是整個行業變質了？永不翻身嗎？到我們退休之時情況又會怎樣呢？投資也要有理念，知道自己在做什麼？坐什麼？等什麼？事後證明對與錯也得向自己負責，這決定有點理性與感性之混合吧。

最後，想起一個比喻，航空母艦與小艇作能力比試，兩者根本不同級數，在大海航行，航空母艦隨意翻起一個波浪都足以令小艇翻倒。可惜今天的比試是跑過巴拿馬運河，這個巴拿馬運河的通道剛剛好夠艦隻駛入，入了通道後完全動不得。相反，小艇就活動自如，航空母艦自然被比下去，被人一沉百踩。

今天我們應該做的，到底是在數這架航空母艦的不是？數它通過這巴拿馬運河的操作缺點？我較關心的是這架航空母艦在海上的優勢是否還在，它何時能通過運河，從返大海。計算其戰鬥力時，只計算其正在通過巴拿馬運河時的戰鬥力，是否「跟車太貼」呢？