跌價代表內在價值跌？

近期內銀股價低迷，不時有blog友私訊小弟問及意見，有些更表示有點擔心。今天即管借這個工作坊命題來討論一下個人看法，其實也沒太大特別，只是提醒大家專注價值而已。

KW：

1. 何謂內在價值？如何計算？
例如建行3個月前7.5，PE才6、7倍，現在PE己經跌到5倍，但3個月買下的人帳面蝕了兩成多，是否代表它內在價值沒有7.5？還是市場持續低估了它？

2. 近期跌市，你有什麼部署？

3. 請問你可否透露一下你的持股？

4. 你是如何學習財務知識？


止凡回應：

試試先很簡單回應你的問題，有機會再在blog內分享更多。

1. 你要先分清楚價值與價格的分別，內在價值的計算可以很複雜，不只是看市盈率這麼簡單。舉個例子，你辦一家茶餐廳，日復日地做生意，有人出價向你買下這家茶餐廳時，你覺得他出的價是否就是你這家茶餐廳的價值呢？你心目中一定有一個價值，這價值可能是因應其盈利、資產、前景、效率、品牌、毛利率等等而定立的，買家的出價不一定能反應你心目中的價值。

2. 在近期急跌的市況，我已買入一些零售類股票。

3. 我的持股其實在不少雜誌訪問都有刊登，沒有什麼新鮮的，我不再重覆了。而參考別人的投資組合都作用不大，最重要是自己創出一套投資理念，在什麼價位買入什麼股票都要有合理解釋。

4. 學習財務知識可以有很多渠道，看書、看blog、看影片、實踐經驗，能做的都可以做。


後記：

上年8月的工作坊，當時的建行由高位$7.5回落了不少，這令不少人很擔心，亦開始對價格與價值的概念有點混淆。相信來到今天，建行的股價更低殘，概念更模糊，認為價格下跌就代表價值下跌，市場所給予的估值總能反映其內在價值的。在這一刻，我又想提提有何因素影響價格與價值。

以建行為例，影響價值的因素，包括盈利能力，壞帳問題，借貸公司的還款能力，即中國的負債比重問題，還有的是中國對內銀的政策等等，應該還可以舉出更多，總之影響其生意營運的因素都有關係吧。

至於，影響價格的因素，當然有很大程度關乎市場對以上這些價值因素的解讀，除此之外，還包括資金的流向，資金對內地資產的興趣，資金進出中國的自由度，市場氣氛，大戶的取態等等，還有更多的，所有影響價格的動作都有關聯。

每個投資者對以上看法都不會一樣，就算是同一個投資者在不同時候的看法都不會一樣，估值亦無絕對。正因如此，所以在不同時間會有買家，也有賣家，達至成交，這才會做出一個「市場」。

其實，對於內銀，我的持股是長遠的部署，可算是憧憬中國未來的一項投資，若中國真的爆煲，那我就需要多寫一個從失敗中學習的故事了。當然，各路英雄與新聞雜誌所提出的陰霾風險，每一則我都會去理解，例如，大鱷要沽空中國、中國整體負債佔GDP達280%、中國經濟增長下降、中央需要提出「債轉股」來請救民企等，相信大家對內銀今天的處境都心中有數。然而，有幾個考慮點令我還是頗樂觀的。

建行的2015年盈利仍是超過2000億元人民幣，背負這麼多問題，但所得出來的數字，卻不是AIG在金融海嘯時虧本的狀態，又不是渣打在2015年出現27年來的首次虧損，建行賺的是2000億元人民幣！想一想，其實這是一個多麼具大的數字，但卻被說得像就來破產似的。

在《難得的銀行C》一文中與國際銀行的比拼，盈利效率等因素，大部份來說今天仍然有效。身邊有在國際銀行工作的朋友，之後再到一家內銀工作，對銀行業頗了解，這位朋友表示未來日子能賺取暴利的銀行就只有中國的銀行，因為它還是在玩一個封閉著的遊戲。

每年中央也有一個借貸上限，其實每一年各國有內銀能賺多少，都是中央說了算，息差亦然，這樣的現象，有好有壞。然而，在今天國際銀行都在吃苦頭的時代，內銀受這樣的控制與保護，實在不是壞事。

建行在2005年尾以$2.35上市，當時每年賺不到500億，論賺錢能力，今天已超過4倍了。論風險，壞帳問題最嚴重的時候應該是內銀上市之時，當時的核心資本充足率大約只有10%，今天是13%，比國際一級銀行都要好。當時的不良貸款率為3.84%，今天為1.58%。最應該擔心的一個比率，減值準備與不良貸款比率，當天是66%，不足一倍，這代表減值撥備比不良貸款還要少，而今天是150%，對上一年是220%。

另一個考慮點是人民銀行的存款準備金率，2005年時大約為7.5%，即銀行每借出100元，需要放7.5元在人行內，變相就好像在做一個13倍的槓桿。過去十多年來，人行一直在提高這個存款準備金率，直到曾經超過20%，一直到2015年才「降準」。借出100元要放20元在人行內，槓桿就只能是5倍。其實，這幾年全球在放水，中國股市總是升不上來，其中一個原因是中央借這個存款準備金率在「收水」。

關於價格是否一定反映價值這一問題，以前在《市場有效論》一文也有討論過。常聽說在內地的股票，國際大戶的佔比不高，八成是散戶。這又有可能，內地市場，資金隨時准入不准出，內地的富豪都想辦法把資金調出境時，哪個大戶夠膽把資金投入內地市場去呢？我一直有一個迷思，這樣的市場結構，出現嚴重錯價又多出奇呢？大行出報告唱淡，指問題有多嚴重，指造假帳云云，其實大行們又有多少個有能力投資進這個市場呢？

作為普通散戶，手上資料不會比市場上其他人多，分析個股時如果受市場氣氛影響，很容易變成了「見好唱好，見衰唱衰」，再看著價格來擔心一番，這就正中大戶下懷。另外，如果這樣一眾內銀，完全什麼陰霾都沒有的話，有無可能如此低殘的價格呢？關鍵在於安全邊際是否足夠。

請別誤會我又在唱好內銀，只是說說個人看法，考慮點並非價格，而是價值。建行雖仍是我的愛股，但絕不是唯一持股，我對影響內銀內在價值的因素亦非常擔心，如見變質，絕對會沽掉，但今天還未到這地步。

最後，有一個最重要的考慮，就是中國的數字真假難辨，如果這些數字全是造假，這則是最大的風險來源，影響深遠。各blog友如有更適合自己的投資機會，亦犯不著去冒這些風險，買個「盈富基金」就可以了。題外話，如果中國爆煲，「盈富基金」大概都不好過吧。