談談股東回報率（三）

之前寫了兩篇討論股東回報率的文章《談談股東回報率（一）》及《談談股東回報率（二）》，對上一篇更描述了一個情況，在60%股東回報率及10%派息率之下，20年後股票由27元升至17萬元，即6300倍的回報，為何現實中沒有這樣的公司呢？讓止凡繼續討論一下問題所在。

 

在這個好像核子分裂似的情況中，大家可以觀察到其主因是公司能保持很高的股東回報率，同時又派很少的股息，這有什麼問題呢？首先，我們要明白一家相對細小的公司，有很好的管理及很好的市場優勢，很有機會做出非常驕人的成績，有效率地運用公司內每一元的股本，自然能做出高股東回報率。但隨著公司的規模漸漸成長，市場又漸漸出現飽和現象，公司的基數大了不少，還有沒有能力保持這樣高的股東回報率，這是一個考驗。所以一般而言，為了保持公司維持高的股東回報率，其中一個做法是把賺來的盈利都以股息派回股東處，這樣一來是回饋股東，二來是減少公司股本基數，不會拖低股東回報率。

又拿港交所(0388)作例子，她到2012年只有23%的股東回報率，到2013年就只有22%，主因是2012年的時候收購了倫敦LME集團，大大拖低了股東回報率。相信香港交易所的部份盈利能力還可以，但由於股本的基數大了，LME又未能交出很好的盈利，自然不能保持高股東回報率的水平。

第二個原因，是如此的增長，年年不派出來的盈利保留在公司之中，又能保持如此高的股東回報率，股本的增長速度自然等同股東回報率之高，一家股本按60%年增長的公司，亦會在盈利增長中反映出來，很快就會被市場發現，屆時還能否以當初的市盈率及市帳率在市場買賣呢？相信不太可能了。

對於高股東回報率的公司，如果選擇偏低派息率的話，又是否必定好事呢？始終，不少人都說過要利用會計手法制造盈利不是難事，但如果能長期以現金派股息回饋股東的話，這些盈利還算可以吧。所以，派息能力往往是一家公司實力的其中一個指標，有能力派息的公司，衰極也有個譜吧。

另外，公司選擇低的派息率，把派息的部份都保留在公司，在excel計算時我都一廂情願地把這些盈利直接調到股本去，但問題是這些保留盈利是否都能讓公司的股本得到等值的增加呢？還是不知消失到什麼地方去呢？這要多看幾年的年報才能得到答案。如果公司年年賺錢，但又不派息，而又慢慢把賺來的盈利都消耗掉，這不是很可惜嗎？

對於高股東回報率的公司，其盈利能力能否維持是十分關鍵的問題，因為這類股票變質起來可以很嚴重。高股東回報率的公司，在正常的市盈率之下，一般市帳率都會很高，因為賺錢能力太強，所以很小的股權都能賺很多錢，盈利造就市價，市帳率自然偏高，結果會有太多「空想」出來的股本部份，投資者付出高於book value很多倍的本金去買入這些「空股本」，一旦盈利不能維持，股東回報率急跌，沒有實質股本支持，很容易兵敗如山倒。

相信大家還記得思捷(0330)，在前主席離開後公司的變質，盈利能力突然大跌，本來亦是一家高股東回報率的公司，以很多倍P/B作買賣，只要盈利在某天不能得以維持，股價立即急跌。

寫了三篇，只想帶出一個信息，就是大眾都著眼與price有關係的數字，例如P/E、P/B及PEG，當然這都是越低越好，但單單這些數字不可能分析一家公司的好壞。隨便一個股東回報率的考慮都可以寫很多篇文章出來，而這是跟price沒有關係的，但又能真正反映公司的運作。再深入點研究，還有很多數字可以討論，好像管理人控制及運用債務的能力，控制現金流的技術之類，這些都不一定能從ROE處看出來。

P/E，P/B，ROE都有高有低，三個數字走上走落，不同公司實在難以比較，例如某家公司有很高ROE，但又很高P/E，而另一家公司則沒那麼高ROE，但又超低P/E，諸如此類，總沒有什麼公式計算，還是以生意人角度找尋一個感覺，股票估值是藝術多於科學。所以股票分析是複雜的，不是單單看幾個數字就能作買入賣出的決定。

連結：
《談談股東回報率（一）》
《談談股東回報率（二）》
《談談股東回報率（三）》