2018年9月2日 星期日

分析飛機租賃公司

上一篇文章提到飛機租賃公司,見《另類收租佬》,今天找數,分享一下對兩支相關公司的分析。分析主要比較了最出名的兩家在港上市的飛機租賃公司,中銀航空租賃(2588)與中國飛機租賃(1848)。


表面數字上,1848看來好得多,按今天股價$8.4,其股息率超過7厘,年報顯示RoE超過20%。而2588的RoE大約為15%左右,股息率只有4厘(按股價$57.5計)。但細看年報,感覺上又是另一回事。

先提一提兩者的規模,按總資產計算,2588是一家1250億元的企業,當中大約有950億元是負債,最近一年在賺46億元。而1848的總資產約為380億元,負債是346億元,最近一年賺7.4億元。

若按資產規模計,2588比1848大近3倍,而盈利卻是其6倍多,1848的RoE較好,但2588的RoA卻好得多,這是什麼一回事呢?

RoE指股東回報率,即盈利除以淨資產,看見高RoE,先要細看其分子分母發生什麼事情。1848的RoE,其分母相對少的原因,是因為有一個超高的負債比率。看看2588,1250億中有950億是負債,大約76%。1848呢?是91%,這代表1848用很高的槓桿,而股東權益(淨資產)自然很小,RoE也能被推得很高。

再看看RoE的分子,即盈利。若看看兩者的盈利組成,發現2588有九成多是來自穩定的飛機租賃業務收入,而1848那29億元的收入中有10億(即約三分一)來自非租賃收入,例如出售飛機,這有如發展商賣樓與把商場舖長遠放租的分別,兩者的回報速度與穩定度當然沒法相比。所以,整體感覺,1848擁有超過20%的RoE,看似有點「谷」出來的。

另一個著眼點是股息率,可以看看派息比率,1848派超過一半盈利出來,而2588只派出三分之一左右。單看7厘與4厘的比較,很容易中伏。若以市盈率計,兩者都不算貴,1848為7.72倍,2588為8.66倍。三兩個月前開始分析的時候,2588的市盈率比1848還要低,近月升了上來,但也只是個位數字。

兩者負債水平都頗高,前文提過,這行業的營運模式是以借貸買資產收租,負債高無可口非。看看它們的背景,1848母公司為光大控股,都算可靠,而2588為中銀,同樣可靠吧。相信兩者的融資能力都不會有大問題,除非有問題(笑)。

如此高負債的行業,其中一個重點為利息成本。2588的年報很好,主動列出重要數字,反而1848相關數字相對難找。2588提供了一個叫「平均債務成本」的數字作為參考,2.8厘,數字清楚。而1848則沒有提供,要自己計計大約的利息成本,其利息成本為12.4億元,融資數字為320億元(直接理解一些會被計息部分),利率大約為3.8厘。當然,2.8厘與3.8厘未必是"apple to apple",但兩者都是低位數字,比起不少上市公司所發的債券利息達10厘8厘低得多。

進一步看看息差的分別,租賃生意看息差,2588又主動提供了一個很好的數字,叫「淨租賃收益率」,這比率是以"租賃租金收入" - "財務費用" / "期限內的平均飛機帳面淨值"。按這數字看,2588每年都能做到8%以上,這數字類似買樓收租的遊戲,供樓的按揭利息越低,收租越高,所賺的息差越高。

1848則沒有提供這個數字,又要自己猜估一下。利息成本12.4億元,租賃收入18.5億元,飛機資產頗難找,在附註找到一個叫「租賃的投資淨額」,大約為126億元。若依這組數字來看,其「淨租賃收益率」只有不到5%,比2588差。

還有,細看其他因素,感覺依然2588較優,其中包括盈利組成,也能見到分別。2588的收入相當清簡,一目了然,我最喜歡簡單。相反,1848盈利中卻有點古怪,例如有兩億元來自政府支持,年報內出現這些數字,投資者較難掌握。

2588是新加坡base,於企業管治相對較有信心。而1848,曾經CEO捲入南航貪污案,會否像一般內地民企一樣,依附著一些造數、假帳的故事,太可怕了吧。

以上分析了數個角度,看似2588較好,而我想到有兩點是1848較優的。第一是國家任務,中國經濟起飛,飛機業務高速發展的話,1848可能喝了頭啖湯。第二是上市年資,2588是1993年成立的公司,但卻到2016年才上市,距今只有兩年上市歷史,而1848則於2014年7月就上市了,早一點接受市場洗禮。

這篇為拋磚引玉文,最好引來大家注意並研究,再加以討論。

29 則留言:

  1. 2588 穩陣d ^_^

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  2. 1848 有飛機分拆而2588冇

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    1. 劏機服務,這也是一個優點。

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  3. 如果有意外的話,請問會收到保險公司賠償否?

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    1. 風險於航空公司處,總會買保險吧

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  4. 多謝止凡兄既分析,我就純粹貪 1848 高息,高 ROE 又高速增長而買入。

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    1. 這篇可以參考一下高息背後的數字

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  5. 兩隻都非我所好,受制於客源,訂價錢力有限,正如最近上市的788一樣。債務偏高,資產卻只靠一紙合約隔空持有,唔知佢點保障自己,都係算把啦。

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    1. 一紙合約,其實差不多任何事情也是,買股票也是

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    2. 的確很多事情都是一紙合約,不過不是所有合約的風險都一樣吧?

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    3. 這個當然,所以合約的內容與背靠的價值是分析的重點

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  6. 分析得很通透,很多時侯真的只看了表面數據而已!

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    1. 篇幅所限,其實也只是很表面。

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  7. 止凡兄,您好!

    碰巧最前想請教你對飛機租賃的看法,你又剛巧寫了,有點額外的驚喜感覺。

    對於這個版塊,算是我一直長線持有的版塊,主因以前曾在AIA工作,而當時總公司AIG其中一個最值錢最不捨得賣的生意就是飛機租賃,所以由1848上市開始就一值關注,至現在1848及2588都佔組合中很大的比例,所以在投資中也有一點心得。

    在研究這個版塊中,知道這個版塊本身就是一個資本要求很高的行業,所以並不能用其他行業的負債比率去看待這行業,因這是行業特性。

    其次,較喜歡這行業的另一原因也是因為資本需求高,對公司的融資能力有很大的需求,所以沒一定背景的公司是不能入場競爭,另外,由於飛機的租賃感覺較難造假(自己感覺),對國內公司的投資這是我最關心的地方(吃過虧)。

    對1848的研究中,相比2588,感覺他的生意模式比較進取,包括打包銷售租賃合約及飛機拆解中心,都是2588所缺乏,2588感覺就是一家穩定的租賃金司,會較專注飛機租賃業務,最大優勢是有中銀作支持,資金來源問題不大。1848由於規模較小,所以需透過新穎的生意模式提升競爭力,而他在推行的兩個方向在邏輯上我覺得是合理的,變賣租賃合約可有效提升資金周轉率,也可提升租賃合約的資產質數(大概較差的才會賣給人),可有效將風險轉嫁。舊機拆解感覺是一個新的藍海,當然能否實現盈利仍需有待觀察,但我是投了相信的一票。

    對比股價走勢,1848的波幅較大,主因大概就是消息較多,感覺可以看作一隻半增長股,感覺股息只要可保持增長,股價較平穩仍是可以考慮的,對股價現時表現感覺是還未真正反映價值;2588自IPO後股價其實低沉很長時間,主因大概是投資者對相關行業不清楚,但最近已高速反映其價值,如有出現回調我大概會再增持,2588由IPO持有至今,複合回報非常不錯。

    以上是小小分享,畢竟真的持有很久,這個板塊每次的業績報表也很用心分柝,被止凡兄提出,感覺終於遇到伯樂的感覺,因之前這板塊真的很不熱門。

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    1. 止凡兄,對1848的最新報表中,有些數字其實也有點困惑,有機會想聽一下你的意見,感謝!

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    2. 有你這個留言作補充,真好。
      有時間再看深一點,多交流,不過我對1848興趣不大。

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    3. 唔知大家有無留意美國的飛機租賃?

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    4. 知道美國上市的飛機租賃公司大間得多,但未有留意,有冇好提議?

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  8. 止凡兄,投資橫琴樓,用作退休用,以家仲可以嗎?

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    1. 這與文章題目不太有關連噢。

      我沒有這方面的投資,或者你可以問問唐山大享。

      https://www.facebook.com/thouseinvestment/

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  9. 有無想過高鐵對航空業的影响?我有很多朋友已坐高鐵,除非飛去外國,大陸內地很多時候都只坐高鐵。

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    1. 這應該會反應在航空業的增長處,但看過一些網上數據,航空業增長仍然強勁噢。

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  10. 匿名7.10.18

    依家各銀行加息,佢地負責偏高,怕唔怕借貸利息都高咗,賺唔到息差?

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    1. 此乃生意風險,所以要看其息差水平,太「薄」的話,影響較大吧。

      留言時不妨留個名字,方便交流。

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    2. 止凡兄你好!我也很喜歡2588這股票,從兩年前它上市己經開始分析和留意!並成功在招股下吸納並持有至今!也是我其中一隻核心投資和会長線
      持有的股份!我也認同你的分析!希望日後多交留,大家也是價值投資派��

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    3. 找到知音,加油。

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  11. 想請問一下, 如果唔係買佢哋嘅股票, 買債券的話你對佢哋嘅信心 分別有多大? 2588 得三厘幾, 但係 1848就有成 九厘息, 一個係投資級別一個係 non rated. 你會唔會擔心 1848 違約唔還錢?

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    1. 無研究債券,債券研究觀點不同,主要看違約風險,看現金流,看資金來源。

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