市場先生親述施洛斯投資法

剛過去的周末，止凡安排了一個很好的節目，就是出席巴黎兄的課程。以前都有參與過巴黎兄的課程，但當晚意義不同，因為市場先生應邀作了一小時的演說，這是破天荒的分享，形容為blog界盛事絕不為過。

當日我遲了一點到現場，到場時市場先生已經開始了他的分享，我靜靜地進去找個角落安坐，看到市場先生氣定神閒地分享投資理念，同學們又聽得投入，令我感到莫名的興奮。當然，我不應該及不可能把市場先生的所有分享內容都寫出來，還是分享一些令我印象深刻的點子吧。

一直有跟蹤市場先生文章的blog友都會發現，往日市場先生較著重金融股的投資，但近年他的投資方向大改，變成大量投資折讓股，投資理念轉移為施洛斯的投資法。記得曾經在網台影片看過他親述解說這個轉變，而今次他又再一次分享個中考慮。

從前，市場先生較喜歡金融股，主要是看中其多重監管制度。所有上市公司都受證監會監管，但這一重監管不算什麼，而會計師、核數師的角色又較被動，公司提交什麼數字就核對什麼，作為投資者保障未必足夠。而保險業會有多一個保監會，銀行業又有銀監會，這都是多一重保障，至少投資者小心之餘，還多了一重主動出擊作監管的機構。

然而，自從金融海嘯之後，因為行業曾經出事，監管機構加重監管力度，同時利率勁低，金融股生意環境不好，再加上歐美等國發窮惡，不斷對這類金融機構追加罰款。金融企業已經沒有以前的盈利能力，還要雪上加霜地成本大增，因此，市場先生也不認為金融類股票在近年有好運走。

採用施洛斯的投資法，這會較適合散戶，因為集中只看資產負債表，大部份公司的表內資產其實變化有限，若選擇一些業務數字簡單的股票作投資，其實風險相對有限。市場先生轉向這投資法之後數年，親身操作，成績不錯，所以越來越有信心。

分享中，市場先生準備了一個列表，內容很有意思，列表顯示了施洛斯跟巴菲特的幾個比較，兩位同是Benjamin Graham的高徒，同是運用價值投資，但細心分析，其實也有很多微妙的分別。

首先是在於負債上，施洛斯不會運用負債槓桿作投資，自己不運用負債之餘，也不喜歡投資於有太多負債的公司。當然，巴菲特也不喜歡負債，但他的旗艦公司巴郡是一家保險公司，當中有大量的保險浮存金讓他運用，其實這也是負債的一種，多了這重槓桿，令巴菲特的回報得以倍大。

有關負債，施洛斯在揀選投資對象時不喜歡負債，這也有一個玄機，因為他喜歡選擇資產折讓股，這些股票即使沒有盈利，也有大量資產或現金，沒太大問題。但若這公司的負債很重，盈利一旦不能維持，負債的利率會慢慢吃掉這公司的資產，本來抵買的股票都變得不太抵買。

施洛斯喜歡「以極好價格買入一般公司」，而巴菲特後期較喜歡「以合理價買入優秀公司」。這個描述很容易令人看得頭昏腦脹，分辨不到兩者有何分別。其實簡單一點舉例，巴菲特以前買下的可口可樂，近期買入的蘋果公司，這些都是買入時市帳率偏高，但有很好的盈利能力，還有增長動力，施洛斯是不會買入這些公司的，因為它們始終沒有折讓。

至於年期，施洛斯會等投資項目的價值回歸，平均持有股票四年左右。而巴菲特則會更長期持有，隨時是永遠，因為他深信優質股可以不斷替股東創造價值。從這方面可以窺見到股票於兩位大師心目中的分別，分別很微少，但仍是有的。

投資股票時，施洛斯只看數字，純以數字作研究分析。巴菲特除了看當前數字之餘，還會看其成長性，亦會理會其管理層。這一點施洛斯曾經作過解釋，因為他認為巴菲特有洞察人和一盤生意的能力，只要巴菲特見過某某，與他交談過，他會大約知道這個人如何，而他自己卻沒有這方面的能力，所以自謙地說投資就單單看數字了。

而且，巴菲特買股票時會很大手，甚至令自己入主所投資的公司，控制該公司的管理層，這一點的確如市場先生所言，有點離地。相反，施洛斯的投資則沒有這個操作，他真的如一個散戶般只買公司的一點股票，純看數字，不用有超越數字分析的其他操作。

當講到施洛斯的分散投資，而巴菲特喜用集中投資時，市場先生自言今天他所買入的股票與施洛斯的操作差不多，大約有一百支股票左右。他解釋這不是為分散風險而分散，只是見便宜就買，猶如追女仔一樣，見一個靚就追一個，買下買下就一百支了。

相信不少人都聽過「過去的表現不等於未來」、「投資當然是買未來」。但施洛斯提過一個投資哲學很特別，他只看現在，因為他認為今天我買了什麼，就是今天這股票內的資產，談什麼未來如何、願景如何，這全都是徒然。因此，施洛斯買股票從不理會將來，只看今天的交易，付出的資金換了什麼東西回來，又是純看公司內的數字，不作未來預測。這概念與絕大部份的投資者都不一樣，有趣。

既然要投資一百支股票，一個普通的散戶，更不是全職的投資者，怎會看得完所有數字呢？市場先生建議大家可以先選一些收租股，其實這些股票的資產負債表多會很悶，年復年都沒什麼變化，每次只看資產淨值，不用作太高深的分析，其實不難做到。

之後，有同學發問：「資產淨值是否包含無形資產？」。市場先生的回應令我感到他早早已透徹思考過這個問題，他表示自己喜歡按會計準則的資產淨值作計算，但這個計算方法可以人人不同，大家絕對可以採用不同做法。為何他自己喜歡採納會計準則呢？因為不依照會計準則，其實出來的結果有好有壞，不少項目有高估或低估的情況。舉例如自用的物業、酒店，都不會按當年市值作出重估，因此資產沒有被合理提升，一直被低估著。

市場先生所表達的是，資產淨值絕對可以自己計，不是死板，有很多東西可以做，無形資產可以計或不計，未有重估的可以自行重估或按會計制度，投資者亦可永遠以最保守的方法計算。而他自己希望作比較時有一致性，所以多先看會計準則計算結果。

又有同學發問，認為以這方法買入的股票多是細價股，又多是沒有人留意的，怕沒有成交，到股災時想沽貨也不能。市場先生承認這些多是細價股，成交不多，基金與財演也多不喜歡這些股票。然而，他認為這個市場上還有不少識貨之人，只要這股票有價值，總有人識貨。情況就似一位靚女用衣巾包著頭出街，沒有人發現她是靚女，但當有一天被人發現時，追她的男生就多得不得了。

這些細價股是有催化劑的，當受基金追擊或賣資產時，股價可以短時間升得很誇張。他舉了一些例子，好像中巴與爪哇，很多年來一直成交低落，但當中巴由於太多資產與現金而被基金追擊，與爪哇在賣資產套現時，成交與股價大升突升，最重要是投資本身是否能夠分析到當中的資產價值。

還有同學問為何這方法只是集中於收租股，市場先生直言這方法其實適用不同股票類別，只不過每位投資者的能力圈各有不同，而收租股可算是最容易理解的，差不多每位香港人都明白收租類公司的運作。他建議這方法最好選一些簡單的公司，有些公司非常複雜，複雜可以指其商業模式、產品，亦可以指公司架構，如果一些大型公司，年報內有很多聯營公司與合營公司，要透徹明白這公司的價值絕對不容易，亦未必能夠做到，因為聯營公司與合營公司的數字不一定需要反映出來。

一口氣聽畢市場先生的分享，離開後收到他問我覺得他講的速度會否太快或太慢？有什麼地方需要改善？我指他的分享節奏適中，但可能不少同學未必明白，如果在巴黎兄課程的尾段才作這分享，同學們應能吸收更多，底子較好的同學就沒大問題。

整體的感覺，一小時太快過了，意猶未盡，而且還看到市場先生準備了很多slides還未分享。今天看看市場先生與巴黎兄的blog，最新文章更新了，看來還有下文，太好了。


施洛斯價值投資擂台班
https://parisvalueinvesting.blogspot.hk/2017/03/blog-post_19.html
http://mrmarketofhk.blogspot.hk/2017/03/blog-post.html