2018年9月16日 星期日

續談飛機租賃(成功拋磚引玉)

上次寫了兩篇有關飛機租賃的文章,見《另類收租佬》與《分析飛機租賃公司》,文章簡單討論下這個行業中兩家上市公司的數字,成功拋磚引玉,引來身邊一位CFA朋友分享多幾個論點。




朋友主要補充幾點,首先是折舊數字。小弟於早前的文章分享了2588與1848的分析,指1848的股東回報率高,某程度上是利用高槓桿谷高盈利。原來1848的相對高盈利也與其折舊數字有關。

看2017年年報P&L,擁有286台飛機的2588,其折舊支出為US$460mil,即差不多36億港元。但擁有107台飛機的1848,其折舊支出只是3.3億港元。由於1848的折舊支出相對少,所以盈利也大了。

比較之下,這兩家公司的折舊數字不太成比例,飛機數量相差2.6倍左右,但折舊數字卻相差超過10倍。當然,折舊成本也計及飛機以外的資產,不過飛機租賃行業中,飛機資產已佔大部分,折舊數字應與飛機數目有很大關係。

仔細地看,兩者的折舊方法有一點分別,根據2017年年報,2588的折舊方法是這樣的,在前12年中,飛機以直綫法折舊,折舊年限為25年,在第25年年末的殘值率為15%,截至第12年年末的剩餘價值以直線法折舊,折舊年限為13年,無殘值。而1848就簡單一點,其飛機折舊採用直線法計算,飛機自製造日期起25年,估計餘值率為15%。

拿100元飛機資產為例,按以上的描述,兩者於頭12年都按25年折舊至15元來計算,即每年折舊費用為3.4元。到第12年末,兩者的剩餘價值為59元左右。第13年開始,2588會用餘下13年時間把價值折舊至零,即每年拆舊費用為4.5元左右。而1848則會繼續以每年3.4元的折舊費用折舊,到第25年剩餘15元為至。

看折舊方法,兩者於每架飛機的頭12年沒多大分別,尾13年就有一點分別,2588會比較保守,相對上其盈利會被壓低了一點。但兩者的平均機齡都只是3年多,這差別是否足以產生年報中折舊數字的巨大差別呢?

另一個可能是兩者於租賃模式的不同,之前都有提及,租賃分為融資租賃(Finance lease)與經營租賃(Operating lease),operating lease下航空公司(租用者)並無飛機擁有權,所以折舊仍然是租出者。2588大部分飛機都是operating lease,而1848 就佔大約4成(111架飛機中的42架),分別可能出於這處。


另外,朋友發現1848旗下開了好多子公司,子公司的名單實在「水蛇春」般長,原來它每買一部飛機就會開一間子公司,慢慢就成了幾十間子公司。

感覺上,1848好似好有空間可以利用會計上技術操作,令其債務水平合法地隱藏,當中究竟有幾多涉及SPV或off-balance sheet items,恐怕可能只有它與其會計師才知道。相對之下,2588的透明度同可理解度都高很多。


朋友也提出了1848一些可取之處。波音公司於9月11日發表《市場展望》報告,預計未來20年中國將需要7690架新飛機,總價值達1.2萬億美元,較去年預期的7240架增加6.2%。波音商用飛機部門營銷副總裁Randy Tinseth表示:「中國市場的增長可以歸因於該國日益壯大的中產階級,過去10年中國中產階級增長了兩倍多,預計未來10年還會翻倍。」波音還預測,到了2037年,中國將佔全球商用飛機總數的18%,高於目前的15%,並預測中國將需要價值超過1.5萬億美元的商業服務來支持其機隊。

始終,中國航空事業正受惠於中國中產家庭湧現的黃金時代,而1848於地利上佔有優勢,加上它不單止做飛機租賃,還有飛機分拆等業務,於行業上有vertical integration的協同效應,所以2588也不是一面倒地較好的。


朋友還提出一點,2019開始美國會計準則將會改變。

"FASB issued a long-anticipated guidance in 2016 that requires firms to recognize assets and liabilities for all leases whose terms extend beyond 12 months"

"Financial Accounting Standards Board will require capitalizing operating leases in 2019, ending the distinction between operating and capital leases."

航空公司之後以operating lease都要當成債務入帳,於此情況下,其實與自己發債買飛機分別不大,所以少了一個off balance sheet的因素,航空公司可能少了一個誘因去租飛機。話雖如此,始終買飛機都有很大的現金支出,航空公司又未必因此就自購飛機。


真好,之前的文章能拋磚引玉,做到互相學習交流,有此平台真不錯,比起自己躲於家中自閉好得多。

28 則留言:

  1. 匿名17.9.18

    古人有謂:閉門推出窗前月,殺出衝破水底天。就係咁解。自已友。

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    1. 匿名17.9.18

      殺石銜破水底天。sorry.

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    2. 好有意境☺️

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  2. Not only US GAAP, it's IFRS16 will be implemented in 2019 . All the aircraft leasing company and the airlines will see their financial statements heavily impacted with debt and debt to equity ratio balloning overnight. This will impact the credit rating and their ability to borrow.

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    1. 多謝補充🙏🏻

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    2. 再补充一下,这条新IFRS不局限于航空而是全部有牵涉operating lease的公司
      既然把operating lease资产化,和finance lease一样接着就是利息折现率也要计算在内(虽然并不是现金流出,不过会反映在profit or loss)
      这条会计准则也讨论了好多好多年,现在有个定案也是好事

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    3. 明白,多謝阿亦補充。

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  3. 作者已經移除這則留言。

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    1. 你好,二當家。我是投資新手。剛剛看到你就著公司入帳方式作分析,請問我可以在財務報表的哪一個部分可以看到?謝謝

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    2. 何解二當家把留言刪除呢?

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    3. 師兄, 我非專業人仕, 怕講錯左所以先行刪文, 免誤人子弟。
      簡單黎講, 我覺得 1848 係賣左D飛機未來應收帳黎集資, 係1848 2017年既年報, 合併資產負債表>融資租賃應收款項-淨額 / 長期借貸
      及現金流量表 > 融資租賃應收款項
      http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2018/0406/LTN201804061250_C.pdf

      玩法如下:
      買飛機 - PPE (物業、廠房及設備)升, CASH跌, 負債增加 (買樓咁, 借9成)
      賣未來10年既應收脹 - PPE一樣 (唔確定, 不過唔見佢有扣數), AR升, CASH升, 負債一樣(收到既錢用黎派息, 買飛機, 唔還錢住, 反正低息), 長期借貸升 (未收晒既錢)
      再買飛機 - PPE 升, CASH跌, 負債增加
      不停LOOP.......

      詳細既情況睇下有冇C兄可以幫手詳細解釋。

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    4. 止凡兄, 頭先我係 OFFICE,有D數字未查證所以先 DELETE 左 COMMENT

      我再 POST 一次, 呢個係我係某群組內對1848既COMMENT, 小弟非專業人仕, 有錯請更正!!!


      //前景普通, 息口對呢類公司影響較大, 因為佢地既負債通常比較多, 而佢地最主要既生意係放租而唔係運行盤生意, 收入最主要係賺息差, 加息對佢地無好處。係一項本大利少既生意!

      而你睇佢地既年報, 中銀/中飛既入數方式都不同, 一個將應收帳放入PPE, 一個將應收帳放入 AR, 做法已經好唔同 [註: 呢段未必O岩, 請睇番我上一個留言]

      而我覺得最大風險係壞帳, 好好彩咁暫時都未有收唔到既數, 但中銀既客人質素一定比中飛好, 國際客多, 而中飛既客係國內航空公司多, 而中飛既應收帳經常性地資本化, 係一個潛在風險 (好似次按咁)。(中銀都會資本化, 但中飛一半既飛機已經資本化左)

      再同國外既租賃公司比, 一般呢類公司既PE係 7左右 (e.g. AEROCAP, 有好多都係非上市公司), 而中飛既PE 係10以上, 而中飛既收益有一部份係靠資本化番黎既 (即非經性收入), 實際既 PE 係更高, 而高PE某程度上黎講係反映左 1. 高成長性 2. 亞洲首個飛機拆解中心的憧憬//

      另外我想講既係 1848 發債既成本好高
      1848
      http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2017/0301/LTN20170301018_C.pdf

      2588
      http://macau.bankofchina.com/fimarkets/fm22/201709/t20170913_10228529.html

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    5. 債務成本,我上一篇都有提及,十分同意。
      http://cpleung826.blogspot.com/2018/09/blog-post.html

      你提到的客戶質素,這點很好呀,1848成也中國客,敗也中國客,未來增長前途好,但走數機會高。

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  4. 匿名18.9.18

    止凡兄,是否感到1848年報裡面有些數據像刻意隱瞞?因管理層誠實務實也很重要。

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    1. 隱瞞與相對不夠清楚是兩馬子事,未到隱瞞的程度吧。

      留言時不妨留個名字,方便交流。

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  5. 止凡兄,你好!
    很高興又看到有關飛機租賃的新文章,其實這篇正好討論了一些有關1848報表中的問題,雖知止凡兄對1848不感興趣。

    在最新報表中,在經營支出中有看到折舊大升了1.2倍(我會較留意這些變化差異大的數字),在解釋中知道是經營租賃的飛機由25架升至42架;但我在查看資產負債表時,未見資產有相同或差不多的變化(感覺資產應有大幅增加),期望有熟悉的朋友可幫助解答。

    其實對1848和2588,其實前者更像是一家善於資本運作的公司,所以會將飛機租賃證券化,當然,我相信當中會用到不少金融衍生工具,所以風險較高;而2588就真的很簡單是一家飛機租賃公司(就是收租佬概念);而利息提升其實我並不太擔心,這類以資本為主運作的公司沒理由沒作任何利率對沖的準備,反而相對利率,我會更關心人民幣匯率的大波動會否有影響,因為買入飛機相信一定是以美元結算,但租金是收人仔定美元我就不太確定了。

    另,其實1848在新的報表中有提及他已漸由融資租賃慢慢轉向經營租賃為主導,相信很大原因可能是公司有所壯大了,的確,經營租賃資產都是自己的,出租有點就像別人幫你供樓的概念,而飛機也是一種算較保值的資產。但這方法其實較犯本,所以當公司不够大至如2588這種,其實較難一開始就以這方法運作,當然,這部分有些是我的猜想。

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    1. 多謝賽烈士分享,看來大家越來越深入了,但我感覺,仍有不少blog友不太懂看年報,那要加把勁了。

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    2. 賽烈士:1848CALC在2018年中期報告附註7物業、廠房及設備(51頁)有解釋,2018年上半年添置了約28.5億飛機,飛機項下計提的折舊約為2.87億,占全部當期折舊費用(2.9億)的99%,如果CALC能詳細說明其折舊是如何算出來的,就perfect了。

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    3. 28.5億/(42-25架)=1.67億港元,一家飛機這麽便宜???

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    4. 文章貼出後,與一位行內人士討論,narrow body機真的可以很便宜,讓我整理一下再寫一篇文章分享。

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  6. @止凡兄,題外話,因最近一直在看你blog中的舊文,有些可能已年代久遠,如想留言未知止凡兄會否看到?

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    1. 我會看到的,隨便留言吧。

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  7. 在網上查1848的資料,無意中見到你的分析,獲益良多!睇數不是我強項,我自己主要利用圖表分析。而從股價睇,2588比1848強勢,看來市場鐘意有中銀做靠山的2588多過數字有點不清楚的1848。

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    1. 我比較喜歡看價值,再比較一下當時價格。

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    2. 真係,兩樣一齊睇,買中上升股機會只比睇圖的高。以後真係要多留意止凡兄的分析!

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    3. 不妨多來交流,這裡討論氣氛不錯,大家都願意正面交流

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    4. 好呀。剛剛寫了1848圖表上的相對強弱分析。有時間留意下。

      https://tinyurl.com/ybexc28c

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    5. 圖表,不懂,也興趣不大,但也多謝分享。

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