2019年3月7日 星期四

10 years challenge - 出事篇

傳統智慧,買入一些耳熟能詳的大藍籌,就不會出事了。這篇故意選一些大家耳熟能詳的恒指成分股,不過這十年間被踢了出去,看看埋單計數是甚麼情況。




東亞銀行(00023),2018年9月被踢出恒指成分股

東亞剛剛在上年9月才被踢出恒指成分股,回看記錄,2009年年初時其股價大約$16。

到2019年股價約$28,加上期間所收取股息約$9.82,十年間升2.36倍,年回報差不多有9%。

這個回報率其實比匯控還要高,當然若投資者不幸於2007年最高位超過$50時買入,到今天還要輸掉25%。

這個十年「倒後鏡」之下,東亞的回報不算太差,始終她剛剛被踢出恒指,之後此公司會否走樣變形,恒生指數審批人員是否先知先覺呢?還要看下去。

國泰航空(00293),2017年12月被踢出恒指成分股

相信大家都熟識的國泰,不少人更用過它的服務。2009年年初股價大約$8。

到2019年股價約$13,加上期間所收取股息約$3.1,十年間升兩倍,年回報差不多有7%。

看來也沒有問題吧,不過值得留意的是其股價的上落波幅好大。例如於2007年大市高位、2010年尾、2015年大時代都曾經出現超過$20的高位,若於當刻買入,今天還要輸兩成。當然,反過來想,能於這幾個高位沽掉,則相當和味。


聯想集團(00992),2018年6月被踢出恒指成分股

個人電腦生產商,相信不少工作地方的桌上電腦都會買入這個品牌,曾經於分享會時被問及對這家公司的意見,投資這家公司好嗎?

2009年年初股價大約$1.5,到2019年股價約$7,加上期間所收取股息約$1.8,十年間升5.8倍,年回報差不多有19%。

單看這些數字,回報甚豐,聯想並不算出事股呢。然而,與國泰一樣,值得留意的是於2015年大時代,其股價高位曾經超過$13。若能在2009年買了至2015年沽出,回報更高。相反,若於2015年買入,到今天仍要輸4成。


富智康(02038),2011年6月被踢出恒指成分股

這隻股票前身為富士康,相信大家都聽過血汗工廠,替iphone做加工賺的毛利甚薄的一家。

2009年年初股價大約$3。

到2019年股價約$1,加上期間所收取股息約$0.55,十年間輸掉5成。

這未夠驚嚇,因為若投資者於2007年最高位大約$24買入此股,今天帳面值蝕超過93%。


思捷環球(00330),2013年6月被踢出恒指成分股

選來最後一隻,是最經典的思捷。曾經是股王,大升了十多年,升幅數以十倍計。同時,相對之下,埋單計算也是最複雜的,而且是最驚嚇的一隻。

計算複雜,皆因思捷於2013年曾經進行供股,比例2供1,供股價為$8。

2009年年初大約$40,以最初擁有1手100股方便計算,2009年市值為$4,000。

到供股前共收取股息為$567。

假設到2013年全數供股,付出$400增加50股,總持股數為150股。

供股後收取股息約為$13。

總成本為$4,400,150股,每股成本為$29.33。

2019年股價約$2,持股市值為$300,期間收到股息約為$580。

按投資總成本$4,400,市值加上股息得回$880,十年間輸掉8成。

若計及2007年最高位大約$120時買入,更輸掉超過92%。


相信大家都有聽過以上幾支股票,對計算的結果有何感覺呢?寫到最後嚇呆了,要定一定神,再寫感想。


此文同見於《經濟通》的《財識兼收》專欄

59 則留言:

  1. 匿名7.3.19

    思捷讓我想起這篇以前的文章:
    http://mandy2002hk.blogspot.com/2015/10/0330.html

    T

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  2. 494利豐都出曬事

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    1. 的確是。但感覺上,利豐對好多散戶來說未夠耳熟能詳,所以無選它出來比較。

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  3. 藍籌未必穩陣,而且要止蝕

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    1. 或者不是叫「止蝕」,若分析企業出現問題,可以沽掉避開一劫。

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  4. 簡單一句

    買指數好過買個股

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    1. 講了很多次,家家有求,條條大路通羅馬。

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  5. 電訊盈科我都high過嘢啦,已經不是香港電訊的了,很多老人家買香港電訊唔識跳車最終一殻眼淚,Nortel又係

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    1. 這世界有人喜歡你就會有唔喜歡你的人,所以閒言閒語其實係唔使咁上心

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    2. 電盈真的很經典。

      多謝亂博關心,分享多元化,各有各寫都可以百花齊放的。

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  6. 雖則長期坐貨是王道,但也要選好坐乜野。
    畢竟時代變遷、企業興衰,長期坐貨分分鐘變長期坐艇!

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    1. 所以一面坐,絕對要不斷留意投資項目的動向,但又不要跟車太貼。

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    1. 這一向都是好選擇。

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    2. 留言時不妨留個名字,方便交流。

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  8. 時機比選股重要
    時機好(09年買)、選股一般,仍有賺
    時機差(07年買)、即使買盈富,可能只有小賺,香港不似美國指數有科技股帶動升幅

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    1. 當面對大時代時,時機與EQ真的比選股重要,因為到時大手買個盈富基金都可以大賺。

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  9. 當未能決定公司的前期,而又持有其股票,應該要有止蝕或離場的準備~

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    1. 決定公司的前期?這是什麼?

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  10. timing 差少少已經係天同地比
    所以對於股票嚟講, 10年挑戰真係得啖笑

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    1. 第一篇10 years challenge已經計及金融海嘯前後的數字,在imoney那篇股樓十年挑戰又解釋了這個10年挑戰的想法,不妨回看。

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  11. 所以簡簡單單買盈富基金就好了, 他們會定期篩選股票

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  12. 最近我重新提筆,更新網誌「股市漫遊」,歡迎止凡兄入來討論。
    https://stockcruiser.blogspot.com/
    我也在網誌清單加了您的 blog。

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    1. 多謝分享,有時間會來看看,多交流。

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  13. 想起止凡兄的,看來要研讀一下國泰的年報。

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    1. *止凡兄的 投資於行業暗淡時

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    2. 最緊要自己作分析與判斷呀。

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    3. 1996年巴菲特《致股東信》上說:
      美國航空
      當維珍航空公司(Virgin Atlantic Airways)的總裁Richard Branson被問及怎樣才能成為一名百萬富翁時,他立刻回答:“實際上沒什麼竅門。先成為一名億萬富翁,然後再買一家航空公司。”由於不願意盲目接受Branson的論點,1989年,你們的董事長我,決定通過在美國航空公司年利率為9.25%的優先股上投資3.58億美元來加以證實,結果,我發現Branson先生所言不虛。

      我對航空公司一向不感興趣,懶得理會!但對巴菲特引用的這個笑話牢記於心。可是,不明白他為什麼近年又投資航空業。

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    4. 記得有著作提過,他所投資的一家做得最好,其他的都申請破產保護,之後就蝕本做,做爛市,最後做得最好都撐不住。

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  14. 匿名9.3.19

    939,建行呢?10年回報應該更不錯吧

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    1. 應該好過匯控。
      http://cpleung826.blogspot.com/2019/02/10-years-challenge.html

      留言時不妨留個名字,方便交流。

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  15. 也很抱歉地告訴各位。假如你這10年又3個月,買進與持有建行工行與農行,這三家銀行的資產增值都遠遜與恆指(106.29%),分別是:建行,74.92%;工行,60.13%;農行就更差,只有51.25%。這三家央企銀行,究竟是市場的參與者嚴重低估了它們的真正價值,還是它們本身就不值得長期持有?但是,我認為匯豐與這三家央企,當它們的Yield上升至6.5%至7%時就值得長期持有。所以,也不要對它們產生不必要的“歧視”。

    這是因為股票長期的可能收益取決於兩個變項:
    股息收益率±資產增值
    前者是可確定的,取決於尼買進時的價格,你買進價格越低,則Yield越高。後者只是具信心地可預期的(expectation with confidence)。

    可讀止凡兄《10 years challenge-耳熟能詳的好股》一帖了的討論。
    http://cpleung826.blogspot.com/2019/02/10-years-challenge_20.html#comment-form

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    1. 計及股息,回報應該更好的。

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    2. 是的。2016年2月2日時,建行,4.31港元,Yield是8.72%。工行,3.73港元,Yield是8.55%。中銀,2.84港元,Yield是8.35%。

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    3. 建行、工行和農行在2008年的資產淨值分別是466B、603B和542B;
      2017年的資產淨值分別是1780B、2127B和1426B。
      每股淨值由2.00元、1.80元和1.67元升至6.86元、5.73元和4.15元。
      2018年有待公佈。

      CH兄說建行、工行和農行的資產增值分別是:建行,74.92%;工行,60.13%;農行就更差,只有51.25%。
      請問是如何計算出來的?

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    4. 農行在2010年上市,農行的資產淨值(542B)和每股淨值(1.67元)都是2010年的(不是2008年)。

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    5. 追求自由兄:
      我並沒有計算,而是利用Yahoo財經的資料庫讓它們計算。
      一,進入https://hk.finance.yahoo.com/
      二,點擊左上角“恆指”。
      三,點擊互動圖的右上角的“全螢幕”。
      四,點擊左上角“日期範圍”。
      五,在左邊“從”那裡填上15/9/2008(雷曼兄弟申請破產保護的日期!)。再點擊左下“套用”。
      六,點擊左上“比較”。
      七,填上0939.hk,點擊“儲存”。
      八,依樣畫葫蘆炮製1398.hk與1288.hk。
      九,閱讀最右邊的百分比。
      十,注意“日期範圍”假如不是1/10/2008,你手動在2008年的日曆處選9月,在點擊15日,在點擊“儲存”。那麼,互動圖便自動將日期“從”跳去2008年10月1日。

      我們在股票長期的可能收益有兩部分:
      Long Term Return=Dividend Yield+Capital Appreciation
      互動圖是個股與HSI在Capital Appreciation的比較,這一部分。Yahoo財經的資料庫能負擔這項任務。至於Dividend Yield則需要自己計算了,HSI在2008年10月1日的Yield是4.18%。三家銀行都高於此數。

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    6. 從2008年10月1日至2019年3月8日,Yahoo財經的計算可結果是:
      恆生指數:104.98%
      建行:91.96%
      工行:69.3%
      農行:58.7%

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    7. 謝謝CH兄的解釋,明白那些數字的來源。
      比較是出於Yahoo的股價圖,比較的也是股價,是股價的升幅。
      是我誤會了,以為是公司的資產淨值。

      對於「長期收益=股息收益+資產增值」中的資產增值,我認為指公司資產淨值的變化會比股價的變動更合適。
      (不同人可以有不同的看法。)

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    8. 以下是我詮釋Graham的The Intelligent Investor一書第3章最近完成的《方法學-如何為市場估值?》一文(Methodology – How to Price The Market?)的一小部分內容:

      格雷厄姆說在這張表裡的“其中有些數據”是“深具教益的”(TABLE 3-2 p.71),啟發了我們對這些數據做更深入的思考。我認為最值得我們思考的問題就是:對價值投資者言,投資於股票的長期回報究竟有哪些變項?就這一張表去看,應該是股息收益率+資產增值率(股價增值),也就是說:
      Long Term Return=Dividend Yield+Capital Appreciation
      (股票市場長期回報=股息收益率+資產增值率)
      股息收益率是你買進時可確定的(certain),也就是說,你買進的價格越低,則相應的股息收益率越高,相反地,你支付的價格越高,則相應享有較低的股息收益率。資產增值率則不完全是可確定的(uncertain),但是,假如一家企業的盈利與股息派發都是長期穩步增長的話,那麼,我們便能有較大信心去預期它的價格應該是正向發展的。所以,它雖然並不是可確定的,但它卻是具信心地可預期的(expectation with confidence)。進一步,資產增值率被三個變項所決定:一、盈利增長率。二、市盈率變化。三、市場參與者的情緒。第三個變項是極難量化的,所以我們暫時不予討論。基於此,我們再把剛才的原式改寫如下:
      股票市場長期回報=股息收益率±(盈利增長率±市盈率變化)
      當企業的盈利持續穩步增長,並每年從盈利中抽取一部分作為股息派發給股東外,其餘的就是所謂的留存收益,將它應用在企業的再投資上,進而穩步推升盈利的上升,那樣的話,那麼,我們便能具信心地預期企業的價格長線會是正向發展的。復次,假如我們能在價格與盈利的比率遠低於10倍以下(最好是7倍以下!)買進一家長期盈利增長與長期都穩定地派息上升的企業的話,那麼,我們對資產增值率會認為應該是正向發展便相應地產生更強勁的預期。(參考John Maynard Keynes, The General Theory of Employment, Interest and Money, Chapter 12, Long Term Expectation, 1936.)事實上,格雷厄姆在《賢明的投資者》第1章《投資與投機》第25頁與第27頁討論到投資者的預期回報就談到股息收益率與資產增值相加而成,雖然在談市場本身、指數本身,但道理則與企業是完全相同的。好!讓我們回到這張表的1941年至1950年這10年的平均價格是13.90,而它的下一個10年,也就是說,1951年至1960年這10年的平均價格是39.20。
      39.20/13.90=182%
      182%除10年的話,18.2%就是它的年平均增值率,1951年至1960年的平均股息收益率是4.2%,那麼,在這10年的股票長期的回報率就是:
      4.2%+18.2%=22.4%
      這真是一個驚人地高的年平均回報率!如何能實現這麼高的年平均收益?這就是格雷厄姆價值哲學在這一章裡揭櫫的方法學,也是實現低買高賣的方法學。學會了如何為市場定價估值,你會不會在1949年6月S&P 500指數13.97點以及與這個點數相應的市盈率5.82倍、股息率7.2%買進?7.2%的股息率是否比4.2%高出3.1%?市盈率5.82倍是否比那張表上的平均市盈率9.5倍更具向上發展空間?這難道不是一個值得讓人深思的問題嗎?難怪格雷厄姆會說:“其中有些數據,我們希望它們將會是富含意趣與深具教益的。”用古代人所寫的古文來說就是:良有以也!翻譯成現代的白話文就是:實在是有道理啊!

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    9. 第3章的原文是:
      The record of price movements should be supplemented by corresponding figures for earnings and dividends, in order to provided an overall view of what has happened to our share economy over the ten decades. We present a conspectus of this kind in our Table 3-2. It is a good deal to expect from the reader that he study all these figures with care, but for some we hope they will be interesting and instructive. (p.69)
      我的翻譯是:
      “為了對過去100年發生在我們的股票經濟上提供一個全面的考察,價格發展記錄之外,還必須添加上相應的盈利數據記錄與股息數據記錄。我們在表3-2中呈現出了一個概況。極其渴望讀者細心研究這些數據,其中有些數據,我們希望它們將會是富含意趣與深具教益的。”

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    10. 對於格雷厄姆的教導:
      股票市場長期回報=股息收益率+資產增值率
      想再加以討論,希望從討論中可以刺激思考,更能明白前人所教的道理。

      股息收益率:
      過去的股息收益率是確定的,但是一說到未來,股息便可能有變化,可以是增加、不變或減少,而且不可能預知,因此我不明白為何說「股息收益率是你買進時可確定的」。

      資產增值率:
      不討論市場參與者的情緒,只針對盈利增長率和市盈率變化兩項。
      再以建行和工行作為例子(農行在2010年才上市,暫且不用)和恒生指數比較看看。

      盈利增長率:
      建行:
      2008年每股盈利:0.40元;2017年每股盈利:0. 96元。
      9年增長1.40倍,平均每年增長10.2%。
      工行:
      2008年每股盈利:0.33元;2017年每股盈利:0.79元。
      9年增長1.39倍,平均每年增長10.2%。
      恒指:
      2008年盈利指標:1609;2017年盈利指標:1830。
      9年增長13.7%,平均每年增長1.4%。
      (註:盈利指標=恒生指數/市盈率,以上是12個月的平均數。)

      市盈率變化:
      市盈率隨著股價而變動,而股價每天都不同,格雷厄姆用了兩個十年的時期的平均價格,這次並不適用。
      姑且以一年的大約平均價格,和當年的盈利,作為計算的方法。

      建行:
      2008年平均股價:5.69元;2017年平均股價:6.45元。
      2008年平均PE:14.2;2017年平均PE:6.7。
      9年的PE下跌了約53%,平均每年下跌約8.0%。
      工行:
      2008年平均股價:5.04元;2017年平均股價:5.46元。
      2008年平均PE:15.3;2017年平均PE:6.9。
      9年的PE下跌了約55%,平均每年下跌約8.4%。
      恒指:
      2008年平均PE:13.0;2017年平均PE:14.5。
      9年的PE上升了約11.5%,平均每年上升約1.2%。
      (註:建行和工行是每星期一次的平均數,恒生指數是每月一次的平均數。)

      如果以「資產增值率=盈利增長率±市盈率變化」計算:
      建行的資產增值率=10.2%-8.0%=2.2%
      工行的資產增值率=10.2%-8.4%=1.8%
      恒指的資產增值率=1.4%+1.2%=2.6%

      看到以上的計算,是否會覺得很奇怪?
      建行和工行的盈利,平均每年有可觀的增長,可是股價不升,市盈率不斷下跌,而且跌幅不少,我們會預期建行和工行在未來仍然會以這個速度跌下去嗎?
      市盈率是一個屬於均值回歸的參數,無論預期不斷上升或不斷下跌,都會出現問題,變得不合理。
      這個時候,第三項的市場參與者的情緒便不可不談,可是又無從量化。

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    11. 2016年初閱讀神經醫學專家但金融學知識異常淵博的William J. Bernstein在2000年出版的The Intelligent Asset Allocator: How to Build Your Portfolio to Maximize Returns and Minimize Risk一書,他在書中的第二章裡有以下的一段話,他說:
      Estimating the value of a stock or stock market by this method is a very complicated calculation, but can be simplified as follows:

      Return=dividend yield+ dividend growth rate+ multiple change

      Since 1926, stocks actually yielded an average of about 4.5%. Earnings and dividends have grown at about a 5% rate. The term multiple change refers to the increase or decrease in the overall dividend rate. In this case, it refers to the fact that stocks which sold for 22 times dividends (a 4.5% rate) in 1926 now sell for 77 times dividends (a 1.3% rate). This calculates out to an annualized multiple change since then of about 1.7%. Add these three numbers together and you get 11.2% compared to the actual historical return of 11.22%. Not too shabby. (There were, of course, a few bumps on the road to that return.) (The Intelligent Asset Allocator: How to Build Your Portfolio to Maximize Returns and Minimize Risk, William J. Bernstein, 2000, p.202 )

      我讀後才開始認真思考:我們在股票市場的長期可能收益能否粗略地計算出來?但心裡不太能同意他的說法,但又無法反駁。
      由於受到巴菲特的影響,我早已把他向投資者推薦投資股票必須認真研讀的三個chapters非常細心研讀了各10遍以上,那就是他的老師Graham的The Intelligent Investor一書的第8章與第20章,以及Keynes的The General Theory of Employment Interest and Money一書的第12章The State of Long-Term Expectation,我對股票投資的長期可能收益就一直探尋。
      2016年年中讀到指數基金創辦人與寫了非常多本書推薦投資者投資指數基金的John Bogle所寫的Common Sense on Mutual Funds Fully Updated 10th Anniversary Edition一書,也是第2章有以下的話,他說:
      Enter Occam ’ s Razor
      So, courtesy of Occam ’ s Razor, I advance a simple theory. These three variables determine stock market returns over the long term:

      1. The dividend yield at the time of initial investment.
      2. The subsequent rate of growth in earnings.
      3. The change in the price – earnings ratio during the period of investment.

      The total of these three components explains nearly all of the stock market ’ s returns over extended holding periods. By analyzing the contribution to total return of the three factors, reasoned consideration of future returns can take place. The initial dividend yield is a known quantity. The rate of earnings growth has usually been relatively predictable within fairly narrow parameters. And the change in the price – earnings ratio has proven highly speculative. Total return is simply the sum of these three factors. (pp.51-52)
      由於Bogle也是從Keynes的第12章出發去論述決定股票市場長期收益率的三個變項,而我實在無法認同他把“市盈率變化”看成是投機的,所以,2016年12月23日特別寫信給專業投資者Benny鍾兄問他:“巴菲特也非常重視Keynes的這一章,我相信巴菲特不會這樣看,主要是對市場波動的見解互異。假如你是巴菲特的話,請問你怎麼把Keynes的《通論》的第12章量化呢?也就是說,我們投資股票能在市場獲得長期回報是哪些變量?” 獲得他的回答:
      「我們投資股票能在市場獲得長期回報是哪些變量?」這個問題,我也不知或不懂怎樣回答呢!感覺上,John Bogle用的三個變量來解釋股票市場的長期回報也有他的合理性。只是第三個變量(3. The change in the price – earnings ratio during the period of investment.)涉及的是股票估值的重估(Re-rating or De-rating),這個較難事前估計。

      但是這個問題我還不能確定下來,一直在去年寫Graham的The Intelligent Investor一書第3章的詮釋,並把這本書在2018年暑假再精讀了一遍之後,接著再分別以三種身份(一、防禦型的投資者。二、積極型的投資者。三、成長股的投資者。)把這本書重讀,而其中很多章節真的讀了非常多次,這個問題一直就盤旋在我的腦際中,直到寫第3章的詮釋文章時一直對著Graham的那張表(TABLE 3-2 p.71)陷入深深的思考才得出:
      股票市場長期回報=股息收益率±(盈利增長率±市盈率變化)
      4.2%+(3.21%+6.78%)
      我的計算稍異於你,假如我們從2008年10月2日買進4手2800盈富基金,共2000股X18.72港元(當天收市價)=37440港元。當天恆生指數是18211.1點,PE是10.03倍,Yield是4.2%。那一個10月的營業天數是22天,月平均股價是15010.15點,相應的PE是8.27倍,Yield是5.01%。(注意!我們過早入市,買貴了。假如在2008年10月27日入市,2800是11.6港元,相應的恆指是11015.8點,PE是6.52倍,Yield是6.43%。這是最近10年又3個月最佳價格!假如你資本足夠,從9月15日雷曼兄弟申請破產保護,在10月2日開始建倉,而你又能掌握Graham的Price the Market的方法而分批買進是做得到的,當時我只投資瑞典的股票,也能在接近市場的最低位入場,是2009年1月19日開始建倉,而瑞典指數與香港和美國一樣都在2009年3月9日進入股市週期的最底部!我在2010年才開始系統地研究港股,不斷地使用Graham晚年的方法backtest香港市場,2016年2月11日forwardtest“建倉”11家公司與2個指數基金ETF,績效甚佳!)又假如我們真的在2018年12月28日全數賣出2800盈富基金(25.65港元,相應的恆指是25845.7點,PE是10.71倍,Yoield是4.14%。假如在2018年1月26日2800的價位是27.8港元,相應的恆指是33154點,PE是17.72倍,Yield是2.69%。由於我使用Graham在第3章提供的方法可以估算出恆指與S&P 500指數的2018年的justifiable heights分別是29446點與2121點,所以,我會在這兩個點位以上分批減持2800與3140。也就是說,2800買在2008年10月27日與賣在2018年1月25日,收益將更高!

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    12. 以下是John Maynard Keynes名著The General Theory of Employment, Interest and Money的PDF檔下載的網址:
      http://cas2.umkc.edu/economics/people/facultypages/kregel/courses/econ645/winter2011/generaltheory.pdf
      打開後,點擊12,就直接讀到Chapter 12 The State of Long-Term Expectation的全文。

      著名投資理論家Jeremy Grantham在他們的公司GMO 2010年4月的Letters to the Investment Committee XVI上如此說:
      But Chapter 12 is a pearl, a polished pearl. It explains how the market works.

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    13. 長期:引申出一個問題,多長叫做長期呢?

      明白你的計算,我們的計算方法有一個主要的分歧,在於對「現價」(或某個時點的價格)的看法。
      因為價格時時刻刻在變動,一個月前和一個月後的價格可以有很大的差距,在選擇這個價格的時點上,相差一個月或一季,得出來的回報(長期回報)便可以有很大分別。而一個月或一季相對於「長期」來說,卻又只是很短暫的。
      加上一個行業的高低浪潮是以年計,恒生指數的高低浪潮亦是以年計,選在不同的時間點用價格計出的回報,分別很大。
      用來計算個別的回報當然可以,可是用來作為理論的基礎,便會很容易做成誤導。
      我會盡量避免使用某時間點的價格,來作為一個理論計算的參考點。

      關於你提到的第3點(The change in the price – earnings ratio during the period of investment.)作為長期回報的一個參數,我有很大的保留。
      原因在於PE ratio有均值回歸的特性(因為數值太大和太小都會引出更多理性的人作反方向的投資),市盈率變化(change in PE ratio)不會長期向著某個方向發展,市盈率變化在長期來看會趨向於0。(在乎長期有多長,時間越長,平均每年的變化越少。)
      那麼把市盈率變化作為一個持續的參數看待,便很可能是錯誤的。
      我在上一個回應的計算中,建行和工行的PE ratio每年下降8%,便不可能長期延續下去。

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    14. 我把貼在鍾兄《朋友一股不留》(2018年9月19日 星期三)的回帖再貼一次在這裡:

      理想的投資,應該是低風險高回報。任何情況,都是安全第一,保本第一。追高以及“博傻”是不能長期做到安全與保本的,道理很簡單,因為沒有安全邊際。沒有安全邊際,Graham定義為投機。投機能不能賺的到錢,短期是可能的,長期則否。我把貼在巴黎兄網文的跟貼在這裡轉貼,能夠長期在股票市場賺錢而經過實踐證明的方法有二:

      一、Graham所開創的Buy-Low–Sell-High Approach,他使用的方法叫做Pricing(定價估值法),持股經常超過100家公司。
      二、John Keynes所開創的Buy-Low and Hold Approach,他使用的方法也是Pricing,持股不超過50家公司,重倉持有的則是幾家公司而已。

      Graham的Approach通常需要離開市場,當大市估值發展到危險地高時,分批賣出,只保留25%的股票。他在1929年大市大跌3年多達89%之後,自1933年開始就再也沒有錄得任何一年的虧損。但他的方法自始至終都一直使用的是:巴黎兄列舉的低資產淨值法,直到他離開華爾街到晚年還在推薦這個方法。然而,他最賺錢的卻是這個方法之外的成長股投資法,1949年以price was moderate in relation to current earnings and asset value買進GEICO,完全不同於Buy-Low–Sell-High Approach,或可稱之為Buy-Moderate and Hold Approach直至他離開華爾街解散公司全數賣出。

      Keynes於1946年去世,他也經歷1929年大市下跌89%之後體悟出Buy-Low and Hold Approach,我檢查過他的方法也是使用Earning Power遠超過10%並且兩倍於當前利息以上,price遠低於asset value,以及dividends對應price也要遠高於當前利息。專挑選大型穩健並且具盈利成長的企業,然後長期持有它。他不幸在1938年與1942年還遭遇了非常大的虧損,但由於他精選的公司能跨越熊市,最後因為複利而創造了高於Graham的年平均收益(假如不計入GEICO的話)。
      這兩個價值哲學的奠基者深深影響了巴菲特,所以巴菲特說,投資股票只要讀懂三個Chapters就已足夠,並且可以把電視關掉,那就是The Intelligent Investor的第8章和第20章以及Keynes的The General Theory of Employment, Interest and Money第12章。我認為必須添加上Graham的第3章,那是他的方法學,教導人們實踐如何pricing。
      在第8章Buy-Low–Sell-High Approach一節下一開始他便說:
      We are convinced that the average investor cannot deal successfully with price movements by endeavoring to forecast them. Can he benefit from them after they have taken place—i.e., by buying after(斜體) each major decline and selling out after each major advance?
      前一句話是否定forecast price movements的可能性,後一句話使用了問句,但答案卻在第3章。
      Graham所開創的Buy-Low–Sell-High Approach除了巴黎兄列舉出那三種:
      1、過去的Earnings
      2、過去的Dividends
      3、現在的淨資產值
      (P/E或E/P,P/B與D/P)都能實現他第20章所說的:Margin of Safety外,Peter Lynch與 David Dreman添加了P/CF,Kenneth Fisher添加了P/S,都是能實現Margin of Safety的真實可能性的Pricing。不管如何,Graham這句話永遠是對的,他說:
      We are convinced that the intelligent investor can derive satisfactory results from pricing of either type.
      https://parisvalueinvesting.blogspot.com/2018/08/random-walkmargin-of-safety.html#comment-form
      又及:巴菲特的方法應該可稱之為Buy-Moderate/Low and Hold Approach。鍾兄的方法則是 Buy- Moderate/Low–Sell-High and Hold Approach,而鍾太太的方法則同於巴菲特。這是我的看法,不知是否正確?Graham在The Intelligent Investor中 Chapter 14推薦給防禦型投資者的7個準則應該也屬於Buy-Moderate and Hold Approach,只適用於美國。但調降PE<15至PE<12與PB<1.5至PB<1.2則能適應香港的市場。
      http://bennychungwai.blogspot.com/2018/09/blog-post_19.html#comment-form

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    15. 由於鍾兄使用Buy- Moderate/Low–Sell-High and Hold Approach已經將巴菲特的方法引進,所以,他會Buy- Moderate/Low。但是,我還是堅持Graham與Keynes的Buy-Low。所以我使用的是Buy-Low–Sell-High and Hold Approach。
      長期是相對於短期投機而說的,通常依據金融市場的信貸循環的週期從低谷期經過回復期、擴張期一直發展至高峰期,通常需要兩年。所以,Graham晚年教導一般的投資者在大市的PE由10倍下跌至7倍時建倉,他那一個年代還沒有指數基金,所以他建議買進30家不同產業的企業股票,只要它們的PE低於7倍,同時組合中的公司也必須有一個令人滿意的財務狀況。他使用的準則是股東權益與總資產的比率最少達到50%。設定一個持有期限是2年,盈利目標是50%,先達標的先賣出,但期限到了(滿兩年),就算是不達標的也全數賣出。現在可以忽略他的30家公司而以10至15家公司加上兩個指數基金ETF(2800與3140)便做到了充分的分散化。
      Keynes的持股期限則長得多,他Buy-Low的方式與早年Graham相近,都跟10年期AAA國債利率有關,Earnings Power必須兩倍於AAA國債利率,(Graham還加上一個限制,Earnings Power也不能低於10%),低股價/資產淨值比,高Dividend Yield,只要公司一直持續盈利與盈利增長,股價與資產淨值比適當,他就不賣出。因為一直每年獲得遠高於銀行定息的Dividend Yield的錢再投資,去創造複利效應。
      “市盈率變化”,你可能誤解了。當你買進時的PE足夠低的話,如,2008年10月27日在恆指11015.8買進時(注意,不是價格低!),相應的PE是6.07倍,是最低的一次,這個數值向著恆指長期四十多年的PE是14.34倍與近十年的PE是12.36倍回歸的概率是非常大的,我系統地了解過恆指從1969年11月24日正式向外公佈以來的數據,PE下跌第二厲害是1974年12月10日是6.22倍,Yield高達10.19%!大市從1973年2月28日的1625.63點(PE是92.68倍,Yield是1.78%)下跌至1974年12月10日的150.11點整體下跌了91%!第三次是中英談判影響所及的1983年10月4日的690.06點(PE是6.95, Yield是7.25%)。這三次,只有2008年10月27日使用Graham的Buy-Low–Sell-High Approach在恆指11015.8買進,持有兩年至2010年11月8日的24964.4點(PE是18.4倍, Yield是2.43%)全部賣出是恰當的,其餘兩次都失卻後面超過200%的盈利!這3次PE都低於7倍買進也全數向均值回歸,沒有例外!2016年2月12日恆指在18319.6點,相應的PE是7.57倍,Yield是4.97%買進,持有兩年至2018年1越6日的33154點,相應的PE是17.72倍,Yield是2.96%,全是賣出,也是對的。買進時的PE是7.57倍也毫無例外地向著恆指長期四十多年的PE是14.34倍與近十年的PE是12.36倍回歸!注意我是用的公式是:
      股票市場長期回報=股息收益率±(盈利增長率±市盈率變化)
      是±。當你買進時的PE倍數與Yield都遠高於恆指長期四十多年的PE是14.34倍,Yield是3.63%與近十年的PE是12.36倍Yield是3.5%,那麼。你除了股息收益率是正數外(2007年10月30日最低!只有1.75%)盈利增長率與市盈率變化都只會是負值,你也會向著均值回歸,但可惜是負向的。

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    16. “當你買進時的PE倍數與Yield都遠高於恆指長期四十多年的PE是14.34倍,Yield是3.63%與近十年的PE是12.36倍Yield是3.5%”是“當你買進時的PE倍數與Yield都遠高於恆指長期四十多年的PE是14.34倍,與近十年的PE是12.36倍時,以及Yield遠低於恆指長期四十多年的Yield是3.63%與近十年的Yield是3.5%時”之筆誤,見諒!

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    17. 更正:
      “當你買進時的PE倍數與Yield都遠高於恆指長期四十多年的PE是14.34倍,Yield是3.63%與近十年的PE是12.36倍Yield是3.5%”是“當你買進時的PE倍數遠高於恆指長期四十多年的PE是14.34倍,與近十年的PE是12.36倍時,以及Yield遠低於恆指長期四十多年的Yield是3.63%與近十年的Yield是3.5%時”之筆誤,見諒!

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    18. 大家的聚焦點不同,角度的分歧也大,相信很難有效的討論下去。
      謝謝你的回覆。
      打擾了止凡兄的blog,在此說聲抱歉。

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    19. 怎會呢?難得引來blog友間對談,我在學習中。

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    20. 月供盈富基金是被動投資指數基金ETF,並且長期持有,這不能稱之為Buy-Low-Sell-High and Hold Approach,而只是Buy-Moderate and Hold Approach。所以,投資績效並不能達到13.5%。為什麼需要減持?很簡單,因為當Yield低於3.5%這個平均值時買入,那表示你那一個月已經買貴了,只有在那個Yield在3.5%以上,如,4%時買進,那才可以稱之為Buy-Low。這10年又3個月裡,除了2008年10月27日與2009年3月9日外(同一個大跌市,長達半年多!),事實上有4次機會:
      一,2011年10月4日,恆指16250.3點,Yield正好是4%。
      二,2012年6月4日,恆指18185.6點,Yield正好是4%。
      三,2016年2月12日,恆指18319.6點,Yield是4.97%。
      四,2018年10月30日,恆指24585.5點,Yield是4.49%。

      事實上,在股票市場能夠稱得上低位的時間並不多見,只有20%,你能夠掌握好這能夠賺得到錢的20%時間入市(買進盈富),而不要在那80%完全不能賺得到錢的時間裡瞎忙。當然,你每一次當恆指的Yield高於4%時,順便去看一看它的50個指數成份股那一個企業的Yield比恆指還要高(最好是6%或以上!),你也順手把它們撿進你的投資組合內,這不是也同樣實現了Buy-Low-Sell-High Approach嗎?至於這些公司值不值得and Hold,那就需要檢查它們的ROE是否長期都高於15%或以上,以及它們的財務狀況是否穩健。像平保,招銀,中銀香港,港交所等,都是很不錯的公司。

      市場上,大部分時間都不是Low的,真正的Low只有20%左右,80%的時間都是Moderate與High,只要查核越長的統計記錄就越能清楚這一點。舉個實例來說,澳洲的股票市場有119年的歷史,它有一個統計圖表,把歷年的Historical Returns分成Positive Years以及Negative Years,Positive Years佔了96年,約81%,而Negative Years佔了23年,約19%。就價值投資言,你在那96年,約81%的時間裡忙來忙去,無非就是追高博傻(市場上的最後一個傻子,所以也要學習John Keynes的“遊戲論”!),能夠賺得到錢真的是幸運!在它的柱形圖表的最右邊,是最不能賺得到錢的兩年,那就是1975年與1983年,股市平均升幅高達60%至70%。至於能夠賺得到錢的就是統計出來的那23年,而柱形圖標的最左邊就是2008年,平均跌幅高達負40%至負50%。為什麼在這23年“入市”能夠賺得到錢?Graham不是說了嗎?Buy-Low呀!希望這一個實例對香港的年輕朋友們會有一些幫助。澳洲的統計圖表可看這裡:
      https://www.marketindex.com.au/sites/default/files/statistics/historical-returns-infographic-2018.pdf

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  16. 感謝止凡兄的這篇,以另一角度看10年持股,始終,現實中大多投資者都是高位跟風買進,被迫持貨10年,看著每月的statement仍是一堆負數。

    其實一隻好的股票是可以靠分析,但好的買入機會則是靠耐性等待,而機會來時要有克服別人奇異的眼光,加入一些膽量放膽買進,再堅持自己一開始對企業的分析,耐心持有。當中這幾部都缺一不可才有10年以倍為回報的表現,所以即使是買入好的資產,但時機不對仍是有毒性的。

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    1. 時機當然重要,但選股亦相當關鍵,當然這可以以投資指數去降低風險。

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    2. 是的,所以平常多作分析企業,預早作好準備,這樣機會來臨時才知買入甚麽,然後靜侯買入的良機。

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  17. 如果十年前買入的是最近染藍的 創科實業 (HKG: 0669)
    情形又大不同了
    這支股票我當初由於東尼推薦而買入,股價超過25時我已經賣掉了
    沒想到後來又漲了一倍

    我這些年收集了不少第一太平(HKG:0142)
    期望這曾經也是恆指成份股的第一太平會重拾升軌

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    1. 要選中十年後仍有好表現的股票,可能要反璞歸真,選一些穩陣到不得了的股票。

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